上市公司财务分析报告

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　　本报告将结合《江苏恒瑞医药股份有限公司2011年第一季度报告》，以盈利能力、资产负债表科目、现金流量为主线分析江苏恒瑞医药(以下简称恒瑞)2011年第一季度的财务状况。资本盈利能力，即企业运用资本(所有者权益)获得收益的能力。

　　恒瑞近六年的每股收益情况如下图所示：

　　从图可见，恒瑞的每股收益波动较大，2007年第一季度的时候最低，仅为0.1700元，2009年第一季度的时候最高，高达0.411元。我们再将其与108家医药制造业上市公司的平均每股收益(以下简称"行业平均每股收益")对比：

　　从图可见，行业平均每股收益较为稳定，而恒瑞的每股收益则波动幅度较大。但是不管怎么波动，恒瑞的每股收益远高于行业平均值。

　　由于每股收益受到每股净资产的影响，不能单独体现资本的实际收益情况，我们再来看恒瑞的净资产收益率及其与行业平均净资产收益的对比情况：

　　从图可见，与每股收益一样，恒瑞的净资产收益率经历了2009年的高峰阶段，2010年-2011年则趋于稳定。2011年第一季度的时候，恒瑞净资产收益率比上年同期下降了5.88%，而行业平均净资产收益率比上年同期下降了6.70%。

　　与行业平均水平相比，2010年-2011年，恒瑞的净资产收益率稳定地维持在行业平均水平的1.8倍左右。

　　根据以上分析，我们认为，恒瑞的自有资本盈利能力较强，属于行业中的佼佼者。资产盈利能力，即企业利用资产获取利润的能力。我们通过资产净利率来分析恒瑞的资产盈利能力：

　　备注：在进行该项分析时，我们从108家医药制造业上市公司中选择了2011年一季度营业收入在10亿元以上的18家公司(以下简称"18家同等及以上规模医药制造业上市公司")进行分析(包含恒瑞，其中科伦药业由于数据不全未被包含在内。)，这18家公司2011年一季度营业收入之和占到了所有医药制造业上市公司同期营业收入的约56%。

　　从图可见，与自有资本盈利能力的变化过程一样，恒瑞的综合资本盈利能力也经历了2009年的高峰时期，从2010年开始则趋于稳定。2011年第一季度的时候，恒瑞的资产净利率相比上年同期下降了0.90%，而18家同等及以上规模医药制造业上市公司平均资产净利率比上年同期下降了20.63%。

　　我们在将恒瑞的资产净利率与18家同等及以上规模医药制造业上市公司进行比较时发现，只有浙江医药的资产净利率与恒瑞具有可比性，因此在选择比较对象时，我们只考虑了以下两者：

　　1、浙江医药;

　　2、18家同行业上市公司的平均资产净利率(计算时考虑了营业收入金额大小的影响)。

　　从图可知，恒瑞的资产净利率远高于18家同等及以上规模医药制造业上市公司的平均资产净利率，2010年-2011年期间，均达到了后者的2.5倍以上。 (范文网　www.fwsir.com) 除了2010第一季度的时候略低于浙江医药，恒瑞的资产净利率远远领先于18家同等及以上规模医药制造业上市公司。

　　根据以上分析，我们认为，恒瑞的资产盈利能力较强，属于同行业中的佼佼者。销售盈利能力，既包括企业利用销售收入获利的能力，也包括企业获得销售收入的能力，因此，本节我们将从销售净利率、营业收入增长率两个指标来分析恒瑞的销售盈利能力。

　　恒瑞的销售净利率以及与行业平均销售净利率的比较情况如下图所示：

　　从图可见，近四年来恒瑞的销售净利率保持稳中有升。值得注意的是，恒瑞2011年第一季度的销售净利率比2010年同期高出7.21%，可是从"§1.1自由资本盈利能力"和"§1.2综合资本盈利能力"中可知，恒瑞2011年第一季度的净资产收益率、资产净利率分别比2010年同期低5.88%、0.90%，是什么因素导致这一现象的出现?从销售净利率、净资产收益率、资产净利率三者的计算公式中我们可以推出，导致这一现象的原因在于2011年第一季度净资产、总资产相比去年同期的增长比例超过了净利润。也就是说，在销售净利率提升的同时，资本和资产的盈利能力下降了。

　　与行业平均水平比较，恒瑞的销售净利率高出行业平均水平较多，而且差距越拉越大。2008年第一季度的时候还只是高出行业平均水平不到20%，到2011年第一季度的时候已经高出行业平均水平约87%。

　　我们再来看恒瑞的营业收入增长率及其与行业平均值、18家同等及以上规模医药制造业上市公司平均值的比较情况：

　　从图可见，恒瑞的营业收入增长率有所下滑，在2009年第一季度的时候，还遥遥领先于行业平均值及18家同等及以上规模医药制造业上市公司平均值，2010年第一季度，三者差距明显缩小，而到了2011年，恒瑞的营业收入增长率已经是三者中最低。

　　根据以上分析，我们认为，恒瑞虽然销售净利率高出行业平均水平较多，但是营业收入增长率已经开始落后，如不采取有效措施，将对公司的盈利能力产生难以估量的影响。我们先来看恒瑞的营业毛利率及其与行业平均值的比较：

　　从图可见，恒瑞的营业毛利率较高，约为行业平均水平的2倍。也就是说，恒瑞的营业成本率很低，营业成本占营业收入的比重仅为行业平均水平的约1/3。这种结果应该有两种可能：

　　1、恒瑞的产品结构使然;

　　2、恒瑞的生产管理效率高、采购成本控制效果好;

　　3、以上二者综合作用的结果。在"§1.4.1营业成本"的分析中，我们注意到，恒瑞2011年第一季度的销售毛利率约为行业平均水平的187.22%，而同期销售净利率仅达到行业平均销售净利率的186.80%。从表面上看，这两个数据没有什么问题，事实上，由于管理费用中绝大部分都是与营业收入不成比例的固定费用，而恒瑞2011年第一季度的营业收入在医药制造业上市公司中排名第17，且占到医药制造业上市公司营业收入总额的2.13%，如果考虑规模效益，销售净利率应该比销售毛利率高才对。恒瑞的三类期间费用中，财务费用为负值，管理费用金额也与去年同期持平，因此，问题应该处在占期间费用总额75.89%的销售费用身上。我们接下来对恒瑞的期间费用进行分析。

　　恒瑞近四年的销售费用率及其与行业平均销售费用率的比较情况如下图所示：

　　从图可见，恒瑞的销售费用率高出行业平均水平太多，2011年第一季度的时候，其销售费用率达到了行业平均销售费用率的265.25%，这就不难解释为什么从销售毛利率和销售净利率的对比中我们看不到规模经营的优势了。

　　根据以上分析，我们认为，恒瑞的营业成本优势非常明显，使得销售净利率远高于行业平均水平。但是由于销售费用率过高，规模经营的优势未能体现出来。

　　我们通过资产负债率来分析恒瑞的资产负债结构，恒瑞近四年的资产负债率如下图所示：

　　从图可见，恒瑞的资产负债率一直保持在10%左右，我们将它与医药制造业上市公司的平均水平(以下简称"行业平均水平")相比较，如下图所示：

　　从图可见，恒瑞的资产负债率远低于行业平均水平。与行业平均资产负债率相比，恒瑞的举债经营程度低，债权人风险小。那么，恒瑞是否因为资产负债率低、财务杠杆发挥的作用不如医药制造业其他上市公司大，从而对股东投资报酬产生影响呢?从"§1.1资本盈利能力"的分析中，我们知道恒瑞的净资产收益率高于行业平均水平，以比行业平均水平低得多的的资产负债率，达到了比行业平均水平高的净资产收益率。

　　事实上，恒瑞的举债经营效率从资产、负债、股东权益三者的变动情况也可见一斑，本报告其内，恒瑞在负债增加3.09%的情况下，总资产增加了7.48%，股东权益增加了7.88%，如下表所示：

　　单位：元币种：人民币项目本报告期末上年度期末本报告期末比上年度期末增减(%)总资产4，187，183，318.233，895，635，295.027.48%股东权益(不含少数股东权益)3，654，186，948.543，387，376，059.557.88%负债总额433，796，850.41420，801，862.473.09%根据以上分析，我们认为恒瑞的举债经营程度低，财务风险小。

　　本报告期末，恒瑞货币资金期末余额9.52亿元，而负债合计数仅为4.34亿元，即便所有负债全部予以支付，也能剩余5.18亿元，况且还有6.37亿元的应收票据。可以说，恒瑞的资金很充裕，货币资金的可支配度很高。在进行该项分析的时候，我们首先注意到恒瑞的应收票据金额很大，达到6.37亿元。而且应收票据科目本期增加了1.66亿元，即便不考虑本报告期内到期的应收票据所带来的影响，本期实现的营业收入中也至少有12%是通过票据的形式收款的。鉴于这一情况，我们推测恒瑞营业收入的实现可能对代理商的依赖不小。

　　而且我们还注意到恒瑞没有预收账款，这有可能是宽松的销售政策所导致，也有可能是严谨的财务流程所导致，但是结合"§1.4成本费用情况"的分析，我们认为前者的可能性更大。

　　从总额上看，恒瑞的应收账款金额很大，达到11.83亿元，相当于五个季度的净利润。我们再用应收账款周转率指标对应收账款管理效率进行分析，如下图所示：

　　从图可见，恒瑞的应收账款周转率逐年下降，应收账款回收周期越来越长，与18家同等及以上规模医药制造业上市公司的平均水平差距也越拉越大。

　　根据以上分析，我们认为恒瑞有必要加强应收账款管理，着力于减少坏账损失和收账费用，以免问题越积累越多。我们用存货周转率来揭示存货管理效率，恒瑞的存货周转率及其与18家同等及以上规模医药制造业上市公司平均水平的比较情况如下图所示：

　　从图可见，2009年以来，恒瑞的存货管理效率稳步提高，存货占用水平降低，存货转变为现金或者应收账款的速度加快。

　　但是，与18家同等及以上规模医药制造业上市公司平均水平相比，恒瑞的存货管理效率明显偏低。不过两者的差距正在逐年减小中，2009年第一季度的时候，18家同等及以上规模医药制造业上市公司平均存货周转率比恒瑞高出40.07%，2010年第一季度的时候，这一比例为33.74%，到2011年第一季度，则下降为26.68%。

　　根据以上分析，我们认为恒瑞的存货管理效率与同行业一些企业相比尚存在一定的差距，但是已经在逐步改善中。恒瑞本报告期末的应付职工薪酬仅为34.79万元，因此我们推断，恒瑞的工资发放采取了预发的办法，

　　本报告期"现金及现金等价物净增加额"为负值，为此，我们对经营活动、投资活动、筹资活动三个领域产生的现金流量展开一一分析：本期经营活动产生的现金流量净额比上年同期减少62.31%，《江苏恒瑞医药股份有限公司2011年第一季度报告》"§3重要事项-§3.1公司主要会计报表科目、财务指标大幅度变动的'情况及原因-损益表及现金流量表项目变动情况的说明"中指出经营活动产生的现金流量净额比上年同期减少62.31%是因为报告期银行承兑汇票结算量增加，实际上，本期"销售商品、提供劳务收到的现金"占营业收入的比例达到99.69%，而上年同期的这一比例仅为96.2%，而且在营业收入比上年同期增长18.75%的情况下，本期"销售商品、提供劳务收到的现金"比上年同期增加了23.06%，因此，我们认为"销售商品、提供劳务收到的现金"并非受到收款方式的影响。

　　经营活动现金流量的结构情况如下表所示：

　　单位：元币种：人民币项目本期金额上期金额本期流入比例上期流入比例本期流出比例上期流出比销售商品、提供劳务收到的现金1，115，738，778.47906，673，058.1799.46%95.97%收到的税费返还收到的其他与经营活动有关的现金6，064，391.5938，025，908.000.54%4.03%经营活动现金流入小计1，121，803，170.06944，698，966.17100.00%100.00%购买商品、接受劳务支付的现金231，347，670.65119，901，638.3021.96%15.70%支付给职工以及为职工支付的现金93，293，015.8468，636，547.968.85%8.98%支付的各项税费152，585，877.00146，407，317.7014.48%19.17%支付的其他与经营活动有关的现金576，447，852.10428，972，788.6154.71%56.15%经营活动现金流出小计1，053，674，415.59763，918，292.57经营活动产生的现金流量净额68，128，754.47180，780，673.60100.00%100.00%从上表可见，在经营活动流入流出的结构比例中，"购买商品、接受劳务支付的现金"一项的比例变化较大，上期仅为15.7%，而本期达到21.96%。由于结构比例只是一个相对比例，为了说明问题，我们再将"购买商品、接受劳务支付的现金"与利润表中营业成本进行对照，上期"购买商品、接受劳务支付的现金"占营业成本的84.42%，而本期的这比例为119.4%，因此我们认为"购买商品、接受劳务支付的现金"的大幅度提高是导致经营活动产生的现金流量净额比上年同期减少62.31%的重要原因。本期投资活动现金流入比上年同期多出6181.52万元，同时投资活动现金流出也比上年同期多出9844.41万元，从而使得投资活动产生的现金流量净额比上年同期少3662.89万元

　　本期筹资活动没有产生现金流量。

　　根据以上分析，我们认为，"现金及现金等价物净增加额"为负值主要是两个原因：

　　1、"购买商品、接受劳务支付的现金"的大幅度提高;

　　2、投资活动投入增加。综上所述，通过分析，我们得知恒瑞的资本盈利能力、资产盈利能力均较强，属于行业中的佼佼者。但是销售盈利能力方面，虽然其销售净利率高出行业平均水平较多，但是营业收入增长率已经开始落后，如不采取有效措施，将对公司的盈利能力产生难以估量的影响。成本费用方面，恒瑞的营业成本优势非常明显，使得销售净利率高出行业平均水平许多。但是由于销售费用率过高，未能体现出规模经营的优势。

　　资产负债方面，恒瑞的举债经营程度低，财务风险小。恒瑞的应收账款及存活管理效率不高。有必要加强应收账款管理，着力于减少坏账损失和收账费用，以免问题越积累越多。其存货管理效率与同行业一些企业相比尚存在一定的差距，但是已经在逐步改善中。

　　现金流量方面，虽然受到"购买商品、接受劳务支付的现金"的大幅度提高及投资活动投入增加的影响，本期恒瑞"现金及现金等价物净增加额"为负值，但是恒瑞的资金很充裕，货币资金的可支配度很高。

　　另外，在进行资产负债表科目分析及期间费用分析时，我注意到恒瑞可能施行了较为宽松的销售政策，且其营业收入的实现可能对代理商的依赖不小。